近来，面对中国股市，政府、学界、业界纷纷把脉并建言献策，开出“救市”的药方。马光远博士以股改为视角，通过对影响中国股市稳定运行的制度因素逐一分析，指出中国股市“信心贫血症”的根源在于股市运行制度的诸多残缺所导致的股市估值体系的错位。并从改革全局的角度指出，只有更进一步地深化股改，推动“大小非”的真正流通，才能建立股市公平。

    近期，“大小非”的减持问题(“非”即非流通股，持股低于5%的非流通股叫小非，大于5%的叫大非。非流通股可以流通后，抛出套现，就是减持)，市场上说得很多。有人认为，“大小非”逆转了中国股市的供求关系，紊乱了中国股市的发展预期，从而使得市场信心崩溃，所以开始出现了反思，甚至否定股改的言论。考虑到“股改”本身在中国资本市场发展历史上的里程碑作用和地位，在出台任何有可能否定“股改”的公共政策的时候，我们无疑需要慎之又慎，不能扰乱股市本身的运行思维和规律。

    从世界经济和中国经济的基本面来看，由美国次贷危机引发的经济衰退的阴云挥之不去，世界经济面临索罗斯所言的“六十年来最严重的衰退”。美国作为世界经济的定海神针，美元走弱无疑给世界经济很沉重的打击。就中国经济本身而言，美元走弱导致的输入性通胀问题触及了中国发展模式最薄弱的环节，出口的大幅降低，通胀的持续升温，热钱的偷袭，PPI的屡创新高，都使今年成为中国经济最困难的一年，再加上雪灾、震灾的打击，中国经济的前景第一次显得很不明朗。中国和世界同时进入了资产价格下跌，通胀升温的周期，加之中国股市前期的暴涨，使市盈率达到可怕的80多倍，在这种情况下期望中国股市一枝独秀显然很不现实。

    股改不容否定

    股改作为中国资本市场里程碑式事件，改变了中国资本市场最大的制度性残缺，扫除了中国资本市场从“身份市”到“契约市”跃迁的制度障碍，因此，流通股股东当年与“大小非”自愿达成的股改契约的神圣性不容置疑。有些学者以“大小非”成本低廉，将股改契约视为“不平等条约”，试图为管理层通过立法再次冻结“大小非”的流通权寻找合法基础，将此作为中国股市未来发展的定海神针，则是大谬，犯的无疑是方向性的错误。投资者应该明白，不管未来管理层出台多少限制措施，但“大小非”最终在市场流通是不可逆转的潮流，任何限制措施都只是影响了“大小非”的流速，但并不改变其流量。或者说，任何临时性的应急措施只是延长了痛苦来临的时间，对于“大小非”的危害本身并没有丝毫的帮助，反而可能因为这些临时措施的不当而使问题更加严重。

    而且，如果我们站在改革全局的高度，否定股改除了造成政府制度信用的危机之外，而且从理念上可能颠覆我们业已形成的改革共识。中国30年的改革，就是让大量的国有资源从竞争性领域退出，不与民争利，这个方向已经被30年改革的成功所证明。“大小非”不流通，上市公司的“控制权”不能转让，国有股份大量停留于上市公司，行政干预就不可能退出市场，上市公司的治理就不可能取得根本性的好转，因行政审批而产生的大量内幕交易仍将频频祸害市场。只有让“大小非”真正流转起来，只有上市公司的“控制权”可以争夺，上市公司的股权高度分散，才有可能建立真正的“股市民主”，真正有效的公司治理才有产权基础，政府不适当的干预也会自动退出市场，证监会不恰当拥有的太大的权力也会被市场的逼迫下“减持”，这是真正治本之道。

    因此，与其将目前市场的暴跌归因于“大小非”，不如将其归因于对“大小非”的不正确的思维和限制措施。真正恐惧的不是“大小非”，而是人为制造的对“大小非”的恐惧本身。允许或者加速“大小非”的流转，对于股市的损害无疑是最小的，“大小非”的问题绝对不能拖，也不是一个可以拖得起的问题。

    中国股市的“信心贫血”

    现在有一个论调，就是目前的股市已经非常便宜。根据国际著名的金融数据机构汤姆森8月12日发布的“全球主要股指估值和表现对比表”显示：截至8月12日收盘，沪深300指数成分股平均市盈率为17.54倍，创下1995年2月以来的13年新低。而美国道琼斯工业指数成分股的平均市盈率为17.72倍。就这个数字简单而言，A股已经比美股便宜。从国际对比来看，美国标普500指数的市盈率水平为25.85倍，远高于A股和沪深300成分股的水平。此外，描述主要成熟市场国家的摩根士丹利资本国际全球指数的平均市盈率水平为14.95倍。

    我需要指出的是，判断市场是否昂贵，市盈率是一个很有价值的指标，但判断市场是否便宜，却不能简单的用市盈率。市盈率适用的前提是有一个公平的制度机制，有一个有效的监管体制，有一个透明的信息披露市场。在A股市盈率和发达市场接轨，并不能简单认为A股已经很便宜。制度的残缺和监管的不力，让中国股市不仅不能享有所谓的“溢价”，而且相对于发达市场，在市盈率方面要大打折扣。

    我们看到，很多上市公司本身并不缺钱，但依旧选择上市，而很多需要融资的企业却上不了市，在圈钱的本质下，讲估值体系，讲市盈率没有任何价值。而上市公司很少向投资者分红，但又随意再融资，更强化了圈钱市的本质。据统计，美国上市公司平均再融资的周期是13年，而中国不到2年。因此，只有通过“大小非”的真正流通，改善股权结构，才能改变这个本质。
由于机构和散户在发行中的不公平地位，机构通过在询价和认购中的强势地位，获得了不公平的定价权和极高的认购率，并利用中国股市新股上市首日不设涨停的机制，高价套现出逃，这种颠覆公平的做法只能强化“金融抢劫”的心理，打击投资者的公平信心。新华社在最近发表评论抨击新股发行制度，可谓击中要害。

    股市信心的真正根源在于严格有效的监管，而证券监管的本质既然在于维护投资者的利益，夯实市场发展的信心基础，这是目前人类解决信息不对称的最好机制。而在中国股市，内幕交易之猖獗，市场操纵之危害，都是触目惊心，而违法成本之低，亦触目惊心。监管层一方面没有数据说明打击违法的力度，另一方面在制度建设方面没有开放的心态，没有利用主流体制中的一切合法资源，为投资者的维权活动给予一切制度的便利，比如，投资者不能通过快捷的“直通车”的方式，利用司法途径获得民事赔偿。最高人民法院对于内幕交易、虚假陈述等案件的受理设置了不合理的前置程序，并且刻意回避了集团诉讼这种对违法者具有极大震慑力的司法程序的适用，因而，司法在证券监管体制内并没有发挥其自身应有的舒缓情绪和权利补偿的作用。

    告别政策市，实现制度的“软起飞”

    在中国股市本身的语境下，资本市场的所有问题集中到一点，无非是制度的残缺和监管的诸多缺位而导致的投资者严重的“信心贫血”问题。不改变这一点，动不动去“救市”，甚至为了一时的救急而否定股改的成果，从长期来看，极有可能毁掉18年来股市来之不易的正确理念和制度建设的成果。因此，中国股市面临的最大风险，已经转变成对十多年业已形成的股市哲学和理念的颠覆性选择问题——我们是重新回归“政策市”的桎梏，还是坚持市场化制度建设的努力？毫不夸张地说，这已经成为关乎中国股市生死存亡的重大问题。

    当前，业界已经毫不讳言“政策市”的回归，提出了的救市措施，无论是限制“大小非”，“平准基金”，降低印花税，以及融资融券，这都只是应急措施，而且从长期来看，对中国股市毫无益处。新华社的评论指出，用制度来保障股民的财产性收入，是一次重大的理念嬗变。我提出如下六大制度建议：

    (一)创设制度平台，加快“大小非”流通。在制度建设上不要去限制，不要去踩刹车，给“大小非”一个良好的制度预期。“大小非”和其他投资者一样，是中国资本市场的合法投资者，而目前的情绪似乎将“大小非”视为资本市场的破坏者而不是参与者和建设者。因此，从法治的角度而言，任何制度措施的出台，都不应该带有对“大小非”的歧视性规定。为了暂时的稳定，牺牲契约精神和法治原则，随意限制已经获得的合法流通权，显然是用一个错误来纠正另一个错误。我建议通过完善大宗交易制度，建设场外交易市场，简化并购程序，完善回购制度等方面给“大小非”流通多挖沟渠，而不是堵塞。特别是一定要简化并购的成本和程序，简化审批，让并购成为“大小非”流通的主要途径。

    (二)改革发行制度，建设起点公平，切断利益输送。首先，在发行的时候，不要制造新的“大小非”，建构合理的股权结构，最大股东的持股比例不要超过35%。这是挤压泡沫的第一步，其次，学习香港的发行制度，在发行中给散户更多的倾斜，让散户的中签率高于机构，在新股上市的时候设立涨停制度。把新股的定价权真正交给市场，而不是利益链条上的机构，避免金融抢劫。

    (三)真正完善税负。眼睛不要只盯着印花税，而是以税收为杠杆，调节各方的利益和行为。目前中国的股市税制很不合理，比如，从所得税来看，非但没有弱化投机倾向，反而助长了投机势头，从公司税后利润分配的股利，投资者要缴20%的所得税，而买卖股票无需缴纳资本利得税，这严重削弱了投资者长期持有股票的积极性，也给了上市公司冠冕堂皇的不分红理由。我建议对上市公司的现金股利实行税前扣除，同时，对机构投资者按照其持股年限征收资本利得税，另外，彻底废除印花税的政策调控功能，政府承诺不再调高印花税。

    (四)证监会要权力简单而超脱。深交所公布的《2007年证券市场主体违法违规情况报告》认为，证监会的权力过大是目前证券市场动荡的权力根源，可谓一语中的。我们建议中国证监会成为一个权力简单，有所作为的证监会。我们建议将证监会的行业准入、业务审批、发行审查等审批权完全交给市场；将股票指数涨跌的观察权交给人民银行行使；并实行证监会人员的专业化，使证监会成为一个权力简单但超脱、强有力的机构。

    (五)引入证券的集团诉讼，让市场监管市场。世界主要发达国家的市场，在引入集团诉讼之前，都是内幕交易，操纵市场非常猖獗，但无法改观，而引入集团诉讼之后大为改观。我们建议引入集团诉讼，增加对违法者的威慑力，让市场自己监管自己。

    (六)将资本市场发展纳入国家战略。毫无疑问，就全球而言，资本市场已经取代银行等金融机构成为一个国家最重要的金融资产和存在，正如华尔街并没有被认为是美国主体经济——主街的附属品，而是被认为华尔街本身就是美国经济的“主街”。我国资本市场发展18年，缺乏明确的发展战略。建议国务院出面制定中国资本市场发展的战略规划，并将其提升到国家战略的高度。中国证监会应该草拟制度建设和战略规划的实施细则，经国务院批准后严格实施，从稳定的长效的增强资本市场国际竞争力的立场，尽快建立和完善防范资本市场暴涨暴跌的制度，增加交易工具，完善再融资制度。特别是对于中国资本市场发展具有重要意义的创业板和股指期货等重大制度创新，亦应尽快推进。让资本市场按照自己的生命周期发展。

    结语

    陈志武教授的一个研究成果显示：“在法制不完善的国家，不应对公众证券市场有太高的期望，在以后相当长的时间内，公众证券市场在中国将只是作为一个发现制度缺陷的场所，其意义是非经济性的。”对于在国民经济中日益重要的资本市场而言，陈志武的判断显然具有偏颇之处，但通过我们对中国股市的考察，可以看出，中国资本市场发展道路的坎坷，根本原因在于政府和市场的紧密联系。过多的行政干预破坏了市场运行机制，而制度的残缺成了政府干预的合理理由。从某种程度上而言，“大小非”的出逃并非由于成本太低，而是对中国资本市场制度建设本身的随意性抱有极深的恐惧。

    因此，中国资本市场稳定的真正法治之道，在于通过法律支点，架构以法治为依托的对每一个投资者都一视同仁的股市信用关系，改变圈钱市的本质，恢复应有的股市公平，建立股市民主。当然，在当前市场对“大小非”的敌视情绪高涨和对救市抱有太高幻想的情况下，这种“范式转换”的难度可想而知。但从资本市场制度建设的全局和长远而言，这种思维无疑具有更大的合理性。（马光远）

（责编：吴颂洁）